Краткая история хедж-фондов

Цветная открытка с видом на фасад Парижской фондовой биржи, примерно 1900 год

В разгар международного кризиса хедж-фонды процветают. По данным Bloomberg, управляющие пятнадцати лучших хедж-фондов заработали в прошлом году приблизительно 23,2 миллиарда долларов. Лидером стал сорокапятилетний основатель Tiger Global Management Чейз Коулмен, самостоятельно заработавший более трёх миллиардов. Financial Times изложила это явление в более широком ключе, сообщив, что двадцать «лучших в мире управляющих хедж-фондов» обеспечили своим инвесторам 63 миллиарда долларов на фоне хаоса рынка в условиях коронавирусной инфекции, «благодаря чему прошедший год стал лучшим за последнее десятилетие».

Учитывая превосходство хедж-фондов, ситуация с недавним бумом и крахом стоимости GameStop кажется и приятной, и ужасающей одновременно: её причиной стали мелкие спекулянты. Несколько хедж-фондов потеряло огромные суммы средств (многие миллиарды долларов) на финансовых деривативах, называемых опционами. Разумеется, в мире финансовой элиты «потеря» — это понятие относительное. Из-за сумятицы с GameStop хедж-фонд Melvin Capital потерял больше половины своих активов, однако его основатель заработал в прошлом году приблизительно 850 миллионов долларов.

Шумиха с GameStop привлекла такое внимание к руководителям хедж-фондов, которого они в течение последнего десятилетия тщательно пытались избегать. Председатель комитета палаты представителей США по финансовым услугам Максин Уотерс призвала к немедленному проведению слушаний по вопросу подобных «злоупотреблений». «Эта недавняя волатильность рынка привлекла внимание нации к устоявшимся в среде фирм Уолл-стрита практикам», — заявила конгрессвумен во время первого слушания комитета, после чего добавила, что «участники рынка, по нашим наблюдениям, пытаются скрывать доказательства». И в самом деле, работающие в хедж-фондах усердно стремятся сокрыть то, кем они являются и чем занимаются, за непроницаемой стеной. Секретность отражает и название их профессии, ведь «hedge» — это и есть «стена». Письменные упоминания слова «hedge» впервые встречаются в староанглийском языке в 785 году, примерно в то времена, когда викинги начали разграблять северную Англию. Тогда словом «hedge» называли установленную человеком границу. Это была простейшая демаркация собственности и владений, линия, разграничивающая твоё и моё.

С тех пор определение слова «hedge» расширилось, но знания общества о хедж-фондах по-прежнему остаются ограниченными. Скорее наоборот, стена, отделяющая остальных людей от тех, кто ежедневно покупает и продаёт миллиарды, становится всё более укреплённой, и на то есть логичные причины. К тому времени, когда слово мигрировало в лексикон современного английского, линия между «моим» и «не моим» приобрела привкус милитаризма, а в определение слова «hedge» были включены и арсеналы физической защиты, например, «hedge of archers» — «цепь лучников». На этом этапе лингвистической истории хедж одного человека становился огромным невезением для другого.

Прошла ещё половина тысячелетия, и «hedging» слился с азартными играми. В 1672 году впервые появилась фраза «to hedge a bet» («хеджировать ставку»), подразумевавшая сомнительные моральные качества. Хеджированная ставка предназначалась для шулеров, и шекспировский английский обогатился понятиями «hedge wench» («распутница»), «hedge cavalier» («сомнительный кавалер»), hedge doctor («врач-шарлатан»), hedge lawyer («юрист-пройдоха»), hedge writer («писака»), hedge priest («безграмотный священник») и hedge wine («дрянное вино»). Одни из первых примеров инвесторского хеджирования возникли спустя несколько десятилетий в кофейнях лондонского Обменного переулка (Exchange Alley), где пропитанные кофеином предтечи брокеров ставили на изменения цен на акционерные доли Банка Англии, Компании Южных морей и Британской Ост-Индской компании. Владеющие долями инвесторы могли частично покрыть вероятность будущих потерь хеджированием, например, заранее сделав ставку на понижение — эту стратегию недавно повторили хедж-фонды, которым не повезло «сыграть на понижение», то есть сделать ставку против цены, акций GameStop.

Хеджирование, изначально являвшееся способом защиты, может быть и агрессивным маневром — ставкой на то, что объект, на который ты ставишь, проиграет. Такой противоречивый подход к спекуляциям отразился в постоянно возраставшем в восемнадцатом веке интересе к стратегиям ставок, олицетворением которого стало венецианское казино Ридотто — первое в мире игровое заведение, получившее одобрение государства.

В 1754 году печально известный махинатор, автор дневников и сердцеед Джакомо Джироламо Казанова написал, что в Ридотто вошёл в моду определённый вид ставок с высоким риском. Эту ставку называли «мартингейл», и в нём мы сразу же узнали бы простой бросок монеты. За считанные секунды мартингейл мог принести головокружительные выигрыши, или, с равной вероятностью, банкротство. С точки зрения длительности это был эквивалент современного высокоскоростного трейдинга. Единственный примечательный факт касательно простого в остальном мартингейла заключается в том, что все знали безошибочную стратегию выигрыша: если игрок каждый раз будет ставить на один и тот же результат до бесконечности, то законы теории вероятности гласят, что он не только отыграет всё проигранное ранее, но и удвоит свои деньги. Единственная уловка заключалась в том, что ему каждый раз нужно удваивать ставку, а такой стратегии можно придерживаться только пока игрок остаётся кредитоспособным. Множество раз мартингейлы оставляли Казанову банкротом.

В современной финансовой сфере бросок монеты стал обозначать гораздо больше, чем просто орла или решку. Концепция мартингейла является защитной стеной того, что экономисты называют «гипотезой эффективного рынка», смысл которой можно понять из часто повторяемой поговорки Уолл-стрит: на каждого человека, считающего, что ставка поднимется (покупателя), найдётся равный человек с противоположным взглядом, считающий, что ставка упадёт (продавец). Даже когда рынки сходят с ума, трейдеры продолжают повторять эту мантру: на каждого покупателя есть продавец. Но желанной целью хедж-фонда, подобно мечтаниям бросателя монетки на грани банкротства, было уклонение от строгих вероятностей мартингейла «пятьдесят на пятьдесят». Мечта была такой: орёл — я выиграл, решка — ты проиграл.

Предвидение того, как могут быть устроены такие хеджированные ставки, появилось в печати примерно в то время, когда азартные игры в казино Ридотто достигли своего пика: в восемнадцатом веке автор трудов о финансах Николас Магенс опубликовал «Эссе о страховании». Магенс впервые определил слово «опцион» как условие договора: «Передаваемая сумма называется взносом, а право, которое имеет податель взноса относительно выполнения или невыполнения договора, называется опционом…» Понятие опциона было введено как защита от финансовых потерь, и со временем стало неотъемлемым инструментом хедж-фондов.

К середине следующего века на Парижской фондовой бирже уже активно делались крупномасштабные ставки на акции и обязательства. Биржа, расположенная под крышей, поддерживаемой множеством коринфских колонн, вместе со своим неофициальным рынком-соучастником под названием Coulisse осуществляла безналичные расчёты на более чем сотню миллиардов франков, менявших объём, скорость и направление движения. Одним из самых популярных финансовых инструментов торговли на Бирже был долговой инструмент, известный под названием rente, обычно гарантировавший ежегодный доход в три процента. Так как даты предложений и процентные ставки по этим рентам менялись, их цены колебались друг относительно друга.

В среде трейдеров присутствовал и молодой человек по имени Луи Башелье. Он родился в состоятельной семье — отец был виноторговцем, а дед по материнской линии банкиром, но его родители умерли, когда он был подростком, поэтому все свои научные амбиции ему пришлось отложить до наступления совершеннолетия. Хотя никто точно не знал, где он работает, все признавали, что Башелье хорошо освоил внутренние механизмы Биржи. По его последующим исседовательским работам можно предположить, что он обратил внимание на стремление лучших трейдеров к покупке ряда разнообразных и даже противоречивых позиций. Можно подумать, что такое количество ставок во множестве разных направлений со множеством разных дат исполнения обязательств гарантирует неизбежный хаос, но эти специалисты по трейдингу поступали так для снижения своего риска. После прохождения обязательной военной службы Башелье в двадцать два года смог поступить в Сорбонну. В 1900 году он представил на рассмотрение свою докторскую диссертацию, посвящённую теме, которую до него исследовали немногие: математическому анализу торговли опционами на ренты.

Диссертация Башелье под названием «Теория спекуляций» считается первой работой, в которой использовался математический анализ для разбора трейдинга под крышей биржи. Она начиналась с заявления: «Уже несколько лет я знал, что можно будет… представить транзакции, при которых одна из сторон получает прибыль при любых ценах». Лучшие трейдеры Биржи знали, как выбрать сложный набор позиций, предназначенный для их защиты, вне зависимости от того, куда и с какой скоростью будет двигаться рынок. Описанный Башелье процесс заключается в отделении каждого элемента, входящего в комплекс ставок при различных ценах, и в создании уравнений для них. Принимавшая диссертацию комиссия под руководством знаменитого математика и физика-теоретика Анри Пуанкаре была впечатлена, но сама работа оказалась непривычной. «Тема, выбранная мсье Башелье, довольно далека от тех, что обычно выбирают наши кандидаты», — говорилось в отчёте. За работу, которая позволит излиться могомиллиардным долларовым потокам в объединённые капиталы будущих хедж-фондов, Башелье получил оценку honorable вместо très honorable. Это была «четвёрка».

Излишне говорить, что взгляды Башелье на применение математики в финансовой сфере опережали своё время. Выводы из его работ не ценились и уж конечно не использовались Уолл-стрит до 1970-х, когда его диссертация не была найдена лауреатом Нобелевской премии Полом Самуэльсоном, автором одного из самых популярных в мире учебников по экономике, который добился её перевода на английский. Два экономиста, Фишер Блэк и Майрон Шоулз, прочитали эту работу и опубликовали в выпуске Journal of Political Economy за 1973 год одну из самых знаменитых статей в истории финансовой математики.

На основании диссертации Башелье экономисты разработали модель Блэка-Шоулза для ценообразования опционов. Они установили, что цена на опцион может быть задана чётким математическим уравнением, что позволило новой Чикагской бирже опционов расширить свой бизнес в новую вселенную финансовых деривативов. В течение одного года из рук в руки
ежедневно переходило более чем двадцать тысяч опционных контрактов. Четыре года спустя ЧБО представила «пут-опцион», введя таким образом ставку на то, что объект, на который ты ставишь, проиграет. «Прибыль при любых ценах» вошла в обиход и теории, и практики экономики.

В 1994 году Шоулз стал партнёром хедж-фонда Long-Term Capital Management, расположенного в Гринвиче, штат Коннектикут. На пике своей финансовой активности этот фонд имел в активах больше сотни миллиардов долларов. Применив на практике теории финансовой математики, LTCM принёс в 1994 году 20% прибыли, а в 1995 и 1996 годах — 40%.

К сожалению, уравнение Шоулза не было абсолютно надёжным. Как и лучшие трейдеры Парижской биржи, Шоулз понял, что внезапные изменения цены зависят от человеческих чувств, таких как страх и жадность, которые могут увеличить или уменьшить скорость покупки или продажи активов. В основе ценообразования опционов лежит гениальное вычисление чувствительности к такой волатильности, известное в мире финансовой математики под псевдогреческим названием «Vega». Но в истории человечества были такие волатильности, которые не могли предсказать даже профессора MIT и Луи Башелье. Финансовые кризисы 1998 года в Азии и России не являлись частью уравнения Блэка-Шоулза, и меньше чем за четыре месяца Long-Term Capital Management потеряла больше четырёх миллиардов долларов. Однако неудача не помешала новым поколениям математически мыслящих будущих миллиардеров круглосуточно работать над созданием формулы нового поколения, приносящей прибыль при всех ценах, преобразовав Vega в ещё более причудливые производные и создав целый новый алфавит финансового греческого языка (в том числе Vomma и Zomma).

Многое в мире изменилось с тех пор, когда парижские трейдеры восемнадцатого века делали ставки на цены каналов, железных дорог и рент, но неизменной осталась мечта о том, что мы можем создать абсолютно неуязвимый барьер против финансовых рисков. Какое-то время казалось, что хедж-фонды, столкнувшиеся с длившимся год международным кризисом, могли достичь нового уровня защиты от непредсказуемой волатильности. Но потом было несколько дней февраля 2021 года, когда орда варваров с Reddit проделала брешь в стене, и стало очевидно, что управляющие хедж-фондами, несмотря на все свои интеллектуальные способности и ажиотаж, всё равно недалеко ушли от бросания монетки Казановы в Ридотто.

Хедж-фонд, созданный для защиты собственности и смягчения рисков, предназначенный для уничтожения недостатков бинарной покупки или продажи, посвящённый принесению прибыли при любых ценах, снова доказал свою уязвимость. Мы заворожённо следили за этой историей, а затем жизнь в Вашингтоне и на Уолл-стрит вернулась к своему привычному течению. Tiger Global Management предвкушает, что его ждёт ещё один год-рекордсмен, а Максин Уотерс, настроенная «докопаться до фактов» о «тёмных фондах» тайного капитала, обещает проводить новые слушания.