Как SpaceX унизила Уолл-стрит

Утром 12 июня на Nasdaq начали торговаться акции крупнейшей компании, когда-либо выходившей на биржу. Вернёмся к этому чуть позже. Для начала мне нужно рассказать о более странном факте: по состоянию на прошлую неделю фондовый рынок перестал сжиматься¹.

Уже лет двадцать фондовый рынок США живёт по простому и надёжному правилу: сегодня доступных акций меньше, чем вчера. Примерно с 2003 года мы жили в эпоху сокращения публичного акционерного капитала, и тому было сразу три причины.

Первая — засуха на рынке IPO. Компании, которые до этого куда раньше вышли бы на биржу, теперь гораздо дольше оставались частными, поэтому новых акций появлялось меньше. Вторая — бум байбэков. Торгующиеся на бирже компании, у которых было много налички и мало идей, как ей правильно распорядиться, тратили огромные суммы кэша на выкуп собственных акций, что гасило акции и сокращало общий пул.

И третья — прямые инвестиции: всю эту эпоху фонды прямых инвестиций массово подгребали под себя публичные компании и уводили их с биржи, полностью убирая их с рынка².

Приток новых акций иссякал, существующее предложение сокращалось, и в итоге инвесторам оставалось всё меньше бумаг для покупки. Для них это были отличные новости: на рынке было много ищущих применения денег, а число акций, куда их можно вложить, сокращалось. В таких условиях цена акций обычно растёт. Оценки компаний существенно поднялись. К концу этой эпохи инвесторы платили за каждый доллар прибыли компаний гораздо больше, чем в её начале.

Справедливости ради отметим: значительная часть роста пришла от того, что прибыль действительно возросла, ещё одна часть — от того, что процентные ставки бо́льшую часть этой эпохи держались на уровне плинтуса. Я не собираюсь делать вид, будто всё дело в сокращении числа акций, но этот процесс уж точно не помешал и вносил свою лепту в поддержку самого длинного бычьего рынка в истории³. Лично мне такой порядок вещей казался очень приятным, и я надеялся, что он будет продолжаться вечно.

Байбэки были крупными, и тому есть причина, которая отлично показывает, чем эти компании были на самом деле. Крупные технологические фирмы, чья доходность объясняет бо́льшую часть опережающего роста американского рынка в ту эпоху, были сайтами с минимальными активами. Кэша они приносили много, а для функционирования огромного капитала им не требовалось. Поэтому выход на биржу им был нужен не ради привлечения резко нужных денег, а для того, чтобы ранние венчурные инвесторы и сотрудники могли обналичиться и чтобы создать ликвидную публичную валюту, которой они могли бы платить сотрудникам в виде акций. После выхода на биржу они генерировали больше кэша, чем знали, куда девать, и значительную его часть направляли на выкуп собственных акций.

Самый наглядный пример — это Meta*. Facebook** (так называлась эта компания и, сказать по правде, так известна до сих пор) при выходе на биржу в 2012 году привлекла около $16 млрд. Куда более крупную сумму она потратила в последующие годы на выкуп собственных акций — более $100 млрд; из них только на 2021 пришлось $45 млрд.

Для ясности: я говорю о долларах, не о количестве акций Meta в обращении. Оно сократилось лишь слегка, потому что компания продолжает выпускать новые акции для оплаты труда сотрудников, а байбэки эти эмиссии приблизительно компенсируют. Но в чисто денежном выражении Meta выплатила акционерам, выходившим из позиции, гораздо больше кэша, чем когда-либо привлекла при первичной продаже акций.

Кстати, значительная часть того байбэка 2021 года была проведена по средней цене около $330 за акцию незадолго до падения на уровень в $100. То есть Meta* не просто выкупила свои акции, а сделала это на пике.

Но суть от этого не меняется. Бо́льшую часть последних двух десятилетий американские компании на чистой основе выступали покупателями собственных акций: в конечном итоге они убирали акции из обращения, а не увеличивали их количество. Этому пришёл конец. Фондовый рынок перестал сжиматься и начал расширяться в масштабе, которого мир ещё не видывал. Банк Goldman Sachs прогнозирует, что в этом году на рынок выйдет $225 млрд нового объема IPO. С учетом допразмещений и прочих выпусков акций со стороны крупнейших уже публичных компаний, по прогнозу Goldman, эта цифра достигнет $675 млрд. Это весьма заметная смена курса.

Причина, конечно, в искусственном интеллекте.

Крупные технологические компании — это теперь не просто сайты. Они решили, что победа в гонке вооружений в ИИ требует превратить их в компании с тяжелой базой активов: надо строить гигантские дата-центры, покупать миллионы очень дорогих чипов Nvidia и подключать к ним собственные электростанции, чтобы всё это запитать. Некоторые даже обсуждают строительство этой инфраструктуры в открытом космосе. И поэтому компании, два десятилетия выкупавшие собственные акции, теперь все разом продают новые акции публичным инвесторам. Фондовый рынок превратили в гигантский ломбард на $675 млрд, где самые дорогие технологические компании на Земле неловко ходят с протянутой рукой, собирая деньги на инфрастуктурные счета.

Теперь вспомним, ради чего IPO вообще придумали. На первичное публичное размещение компания обычно решается по двум причинам: чтобы привлечь капитал для бизнеса и чтобы создать публичный рынок, где основатели и ранние акционеры смогут обратить часть своей доли в кэш. Но есть и обратная сторона — приходится выслушивать инвесторов и раскрывать отчётность. Частная компания свою статистику никому не показывает, в то время как публичная акционерная компания по закону обязана каждый квартал раскрывать прошедшую аудит финотчётность, которую может бесплатно скачать любой конкурент.

В научной литературе также отмечалось, что недостатки бывают не такие явные. Высокая цена акций сама по себе является сигналом, сообщающим конкурентам, насколько инвесторы воодушевлены курсом бизнеса. Так что сигнал конкурентам двойной: сначала цифрами из отчётности, затем оценкой.

Стандарты IPO со временем сильно просели. Согласно статье Риттера и Уэлча 2002 года, ещё в 60-х и 70-х типичный престижный инвестиционный банк, как правило, не выводил компанию на биржу, если у неё не было минимум четырёх лет положительной прибыли. К 1980 годам планка опустилась до четырёх кварталов, и даже тогда лишь 19 % выходили на IPO с отрицательной прибылью. К концу 90-х эта доля подползла к отметке в 37 %, а на пике пузыря доткомов наконец достигла 79 %.

Когда этот пузырь лопнул, рынок IPO затих, а пресса начала писать о единорогах — частных компаниях стоимостью в миллиард долларов и выше (а-ля Google и Facebook), которые оставались непубличными куда дольше компаний прошлого, поскольку весь нужный капитал они могли привлечь из частных инвестиций, без всех этих перечисленных выше издержек. Сегодня частная компания стоимостью в миллиард даже не удостаивается специального комментария. Мы живём в эпоху частных компаний стоимостью выше триллиона долларов, и прямо сейчас они все разом захотели на биржу.

12 июня начала торговаться крупнейшая из них — SpaceX. В прошлый четверг компания установила цену размещения в рамках IPO: SpaceX продала более 55 млн акций ровно по $135 за штуку. Это позволило привлечь около $75 млрд; возможно, получится даже $86 млрд, если банки воспользуются гриншу, опционом о сверхразмещении, который впервые был у производителя обуви Green Shoe Manufacturing Company в 1960 году и в честь него и называется⁴.

С уровнем в $135 за акцию вся компания оценивается в $1,78 трлн, из-за чего это первичное размещение уже поставило исторический рекорд размера, далеко обогнав вторую строчку.

Выделятся ещё кое-что. Продажа акций на $86 млрд при оценке в $1,78 трлн означает, что SpaceX продала публичным инвесторам около 5 % себя. Для крупнейшего IPO в истории это на удивление небольшой кусок — обычно компании предлагают около 20 % своих акций. SpaceX привлекла огромную сумму и при этом мало с чем рассталась из своей доли. Подобное само по себе показывает, кто здесь диктует условия.

Та же логика продолжается в структуре сделки, поскольку акционеру за его деньги достаётся поразительно мало. Как до него Цукерберг и Google, Илон задействовал двухклассовую структуру акций. Его акции класса B дают по 10 голосов каждая. Акции класса A — те самые, которые предлагаются публичным инвесторам — дают один голос, то есть Маску не придётся особо прислушиваться к мнению профинансировавших его людей.

Кроме того, в 2024 году SpaceX перерегистрировалась из Делавэра в Техас, а техасское право значительно менее благосклонно к акционерам. Оно требует владеть долей в 3 %, то есть пакетом акций стоимостью в десятки миллиардов долларов, чтобы вообще вынести предложение акционера на голосование, что фактически убивает эту возможность для всех зрителей этого видео.

Также есть суд. Устав SpaceX загоняет споры в обязательный частный арбитраж, предусматривает отказ от права на рассмотрение дела судом присяжных и запрещает коллективные иски.

По словам защитника прав акционеров Брюса Герберта, эта структура одновременно лишает акционеров доступа к голосованию, суду и механизму акционерных предложений, что он назвал беспрецедентным. Можно отдать SpaceX деньги, но нельзя голосовать, подать в суд или внести предложение. Взамен будет маленький, безголосый и почти не поддающийся судебному оспариванию кусочек крупнейшей компании, когда-либо выходившей на биржу.

Можно подумать, что организация крупнейшей финансовой транзакции в истории человечества должна была стать для Уолл-стрит моментом триумфа: празднование с оттенком самодовольства, роскошные фуршеты и очередное напоминание, кто на самом деле заправляет мировой экономикой. На деле первичное размещение SpaceX для самых престижных банков стало актом глубокого болезненного унижения.

Если кажется, что розничных инвесторов обделили, то посмотрите, как не повезло банкирам. Ладно-ладно, у них дела идут неплохо: получены полмиллиарда долларов комиссионных. Неплохо, но не настолько хорошо, как они надеялись.

Обычно главная работа инвестбанка при IPO (и то, чем он оправдывает свои огромные комиссии) заключается в определении цены размещения. Он устанавливает разумный ценовой диапазон, а потом неделями обзванивает институциональных инвесторов, опрашивая, сколько акций они купили бы и по какой цене, формируя книгу заявок и разруливая конфликт: компания хочет продать акции подороже, инвесторы — купить подешевле.

SpaceX поставила эту схему с ног на голову. Мэтт Левин объяснил это своей «гипотезой рынков Илона»: SpaceX просто объявила, что выходит на биржу и что цена составляет ровно $135 за акцию, без диапазона, переговоров и балансировки настроений. Илон Маск просто решил, что компания стоит $135 за акцию, и отправил Уолл-стрит продавать эти бумаги по назначенной цене. Получился финансовый аналог сцены, где высокооплачиваемого хирурга просят стоять в углу и держать лоток с инструментами, пока пациент с удовольствием оперирует себя сам.

А раз банки лишились своей главной функции, они лишились и привычных комиссий, что было особенно больно. Исторически стандартная комиссия за вывод компании на биржу в США составляла 7 %. В очень крупных сделках банки существенно снижали свой процент. Facebook заплатила 1,1 % в 2012 году, Uber — 1,3 % в 2019. В случае SpaceX самые могущественные инвестиционные банки на Земле боролись за сделку и в итоге согласились на комиссию менее 0,75 %.

Справедливости ради, 0,75 % от $75 млрд — это всё равно больше полумиллиарда долларов, так что особо жалеть их не приходится. Но по ставке комиссии — тому самому показателю, которым банкиры меряют свой статус, — они капитулировали полностью: согласились на роль жестко зарегулированных сервисных подрядчиков, оформляющих бумажную работу по сделке с фиксированной ценой где-то на задворках дискаунтера.

И как же титаны с Уолл-стрит отреагировали на то, что их лишили привычной власти над процессом и заплатили жалкую долю обычной комиссии? С ошеломляющей, отчаянной благодарностью.

Economist недавно описывал подобное популярным у зумеров в дейтинг-культуре термином ick. Так называют момент, когда романтический интерес внезапно пропадает из-за того, что симпатичный вам человек сделал что-то неловкое. То, как американская финансовая элита обхаживала SpaceX, выглядело именно таким неловким зрелищем. Руководители Goldman Sachs и Morgan Stanley превратили безупречные парадные холлы своих офисов в нечто, что иначе как школьной научной ярмаркой и не назовешь: установили декоративные ракеты и развесили растяжки на космическую тему над стойками ресепшена. Bank of America подсветил шпиль своей манхэттенской штаб-квартиры так, чтобы он напоминал взлетающую ракету.

Был еще вопрос, кому банкам пришлось продавать эти акции. Естественная среда обитания инвестбанкира — тихая переговорная с суверенным фондом, эндаументом или кем-нибудь, кто меряет свои позиции миллиардами, то бишь с людьми, которые говорят с ним на одном языке и которых можно пригласить на ужин.

В случае SpaceX банкиры вместо этого обнаружили, что проводят что-то типа гигантской лотереи. Пятую часть крупнейшего IPO в истории зарезервировали для розничных инвесторов, то есть обычных частных лиц.

И розница явилась. Заявок от частных инвесторов набралось больше чем на $100 млрд при примерно $15 млрд доступных акций. Спрос со стороны одной только розницы превысил предложение примерно в семь раз. Где-то в офисе Goldman Sachs управляющий директор, который всю жизнь летал в Абу-Даби очаровывать человека с триллионом долларов под управлением, теперь наблюдал, как через приложение накатывает приливная волна заявок по $500, и объяснял большинству этих людей, что акций на всех не хватит. Совсем не за этим он шёл работать на Уолл-стрит.

Ожидалось, что сделку должен возглавить Майкл Граймс из Morgan Stanley, банкир, которого давно считали ближайшим советником Маска на Уолл-стрит, специалист, который проводил IPO Facebook, Uber и Palantir и руководил сделкой по выкупу Twitter за $44 млрд. Этого не случилось. Goldman Sachs, подготовивший проспект IPO за несколько месяцев до того, как кто-либо за пределами Давоса вообще услышал о готовящемся размещении, увел у Граймса из-под носа место lead-left — ведущую позицию в синдикате андеррайтеров. Банкира, который годами выстраивал отношения с Маском на Уолл-стрит, переиграли на крупнейшей сделке его карьеры.

Официальное объяснение заключается в том, что Goldman проделал больше работы и подключился раньше остальных. Но у меня есть другая теория. Сразу оговорю: никаких доказательств у меня нет. Банкира зовут Майкл Граймс, а одна из бывших возлюбленных Маска использует созвучный псевдоним — Grimes. И мне куда приятнее верить, что Илон Маск просто не смог заставить себя отдать крупнейшее первичное размещение в истории человеку, чья фамилия каждое утро напоминала бы ему о распавшихся отношениях. Дело почти наверняка обстояло не так, но рассказ от этого только выигрывает, что для меня достаточно.

Тем временем в Goldman многие поговаривают, будто банк получил свою роль потому, что клубный диджей DJ D-Sol (который в свободное время подрабатывает генеральным директором Goldman Sachs⁵) умело написал Маску в личных сообщениях в X, то есть в Twitter. С тех пор Соломону пришлось публично это опровергать. Он отрицает, что роль в крупнейшем IPO в истории он получил, просто написав са́мому богатому человеку мира и получив в ответ эмодзи ракеты. Если глава Goldman Sachs (и очень важный диджей) вынужден формально отрицать, что выцыганил себе сделку, кокетливо подкатив к Маску в личке, то мы обсуждаем уже далеко не хозяев мира.

Reuters сообщает, что Маск заставил участвовавшие в сделке банки подписаться на его «максимально стремящийся к истине» ИИ Grok, что может отчасти объяснить, почему у первичного размещения настолько странный проспект.

Чтобы заслужить свою жалкую комиссию, банкам также пришлось поддержать довольно агрессивные расчёты, прежде всего, главный тезис SpaceX о том, что компания выходит на совокупный адресуемый рынок в $28,5 трлн. Хотелось бы посмотреть на лицо выпускника математического направления, который устроился в инвестиционный банк и получил задачу обосновать оценку компании в проспекте эмиссии. $28,5 млрд — это примерно четверть всего годового объёма мировой экономики, что для расходов на ракеты и Grok уж как-то слишком. Воображаю, как этот математик помучился с такими цифрами.

Если вдуматься в это число (чего делать не надо: если слишком много думать, будет только хуже), на планете есть примерно миллиард людей, зарабатывающих больше $12 тыс. в год. Будем считать, что это все, у кого есть хоть какие-то заметные суммы денег. Делим $28,5 трлн на этот миллиард человек. Получится, что проспект предполагает: каждый финансово активный человек на Земле будет отдавать ракетной компании около $28,5 тыс. в год, каждый год, вечно. Заметим, что это примерно втрое больше, чем вся планета сейчас тратит на еду.

Да, это всего лишь допущение из заявки на IPO. Если вы всерьёз считаете, что люди будут тратить в среднем более $28,5 тыс. в год на широкополосный интернет в сельской местности и прочие сопутствующие сервисы на стыке космоса и ИИ, тогда акции на самом деле недооценены, и надо бежать их покупать.

Из всего этого гигантского совокупного адресуемого рынка лишь около $2 трлн хоть как-то связаны с космосом. Это потому, что рынок космических запусков примерно вдвое меньше рынка картофельных чипсов. Поэтому оставшиеся $26,5 трлн — это ИИ и Twitter.

Выходит, ракетная компания сообщила рынку: её главная ставка — продавать корпоративный ИИ всему среднему классу планеты и ежегодно брать с каждого человека примерно цену одной малолитражки. С такой арифметикой запнулся бы любой математик в первый день работы в инвестбанке. Но этот математик теперь ещё и банкир, так что ему пришлось отключить ту часть мозга, которая отвечает за арифметику, и просто вписать эту огромную цифру. Иначе в синдикате андеррайтеров не удержаться и свои жалкие полмиллиарда долларов комиссионных не заработать.

Как ни крути, соотношение сил радикально изменилось. Десятилетиями инвестиционные банки контролировали доступ к капиталу, и если компании нужны были деньги, она играла по их правилам. Теперь, в эпоху первичных размещений с триллионными оценками, они сами выглядят как слишком заискивающие, слегка отчаявшиеся ухажеры — готовы стерпеть любое унижение, лишь бы их логотип мелькнул хоть где-нибудь в проспекте эмиссии.

И что же компания будет делать с $85,7 млрд свободных средств? Легко представить, что такой суммы SpaceX с лихвой хватило бы на текущую деятельность, марсианскую программу и орбитальные дата-центры для искусственного интеллекта на целое поколение вперед. Но нет. В новую эпоху капиталоемкого индустриального ИИ $85,7 млрд — это, в общем-то, мелочь на карманные расходы.

Аналитическая фирма Cape Fear Advisors прошерстила документы SpaceX и сложила все раскрытые компанией денежные обязательства по контрактам до 2030 года. Обнаружился кассовый разрыв примерно в $235 млрд. Иными словами, крупнейшее IPO в истории покрывает чуть меньше трети суммы, которую компания уже обязалась потратить за ближайшие четыре года.

Это ещё консервативная оценка. Собственный ведущий андеррайтер первичного размещения SpaceX ожидает, что компания сожжёт еще больше денег. Когда банк, который сам же пытается продать вам эти акции, даёт прогноз мрачнее, чем критики, ситуация становится, мягко говоря, любопытной.

Так куда уходят деньги? Для начала: первые $20 млрд вообще в космос не полетят. Эти деньги пойдут на погашение взятого в марте бридж-кредита, чтобы рефинансировать часть высокодоходного долга — местами со ставками до 12,5 % — который висел на «приложении для всего», ранее известном как Twitter, и на ИИ-стартапе Маска xAI незадолго до того, как обе компании включили в конгломерат SpaceX. Так что из $85,7 млрд, привлеченных якобы на полет к Марсу, $20 млрд по-тихому исчезают и уходят на рефинансирование выкупа социальной сети.

Дальше идут вычислительные мощности, и здесь начинается совсем странное. SpaceX подписала контракт, по которому конкурирующая фирма искусственного интеллекта Anthropic будет платить ей $1,5 млрд в месяц до мая 2029 года (суммарно $45 млрд). Платить Anthropic будет за вычислительные мощности для ИИ, которых, согласно раскрытым документам, пока попросту нет в полном объёме. Иными словами, Anthropic, которая сама вот-вот выйдет на биржу, чтобы привлечь капитал, согласилась заплатить ракетной компании Маска $45 млрд за аренду дата-центров, которые, судя по всему, ещё даже не достроены. Затем, всего за несколько дней до IPO, SpaceX объявила о второй такой сделке — на этот раз с Google, на $30 млрд.

Получается, что одни компании платят другим деньгами, которых у них ещё нет, за инфраструктуру, которая тоже ещё не построена.

А моя любимая деталь в сносках — то, что Financial Times называет «опционом Cursor». SpaceX структурировала опцион на покупку Cursor так, что он фактически толкает её к выпуску дополнительных акций, а если компания передумает и не пойдёт на сделку, ей придется заплатить $10 млрд неустойки. Повторю: штраф за отказ от сделки — $10 млрд живыми деньгами⁶.

Одним только первичным публичным размещением дело не кончится. SpaceX привлекает $85,7 млрд не просто ради денег, а ради установления цены акции. Затем по этой цене будут выпускать новые и новые акции, чтобы закрыть разрыв в $235 млрд, который, возможно, вырастет.

И SpaceX — не последняя. Следом идут Anthropic и OpenAI: обе уже подали конфиденциальные документы для выхода на биржу. OpenAI в марте провела рекордный частный раунд объемом до $122 млрд, а теперь, всего несколько месяцев спустя, подаёт документы, чтобы привлечь ещё больше при оценке, которая, как рассчитывает компания, превысит $1 трлн. В своей заявке OpenAI любезно уточнила, что на самом деле ещё не решила, выходить ли ей на биржу; что это может занять некоторое время; и что есть некие действия, «которые мы хотим произвести и которые, вероятно, легче сделать в качестве частной компании», — поразительное заявление для документа, который подают именно для того, чтобы стать публично торгуемой компанией.

Anthropic (та самая компания, которая платит SpaceX $45 млрд) недавно оценивалась примерно в $900 млрд и всего несколько дней назад сама подала документы для выхода на биржу. Одна фирма закрывает кассовый разрыв другой, и обе вот-вот попросят публичных инвесторов закрыть уже их собственные.

Проблема не только с новыми компаниями. Alphabet, материнская компания Google, только что привлекла $85 млрд, разместив акции впервые более чем за два десятилетия. Это размещение акций поставило рекорд размера, оно крупнее даже IPO компании SpaceX.

Meta* — ну да, та самая Facebook**, которая потратила больше $100 млрд на выкуп собственных акций на самой вершине рынка, — теперь сменила курс на противоположный. По прогнозам, капитальные расходы Meta* могут превысить $100 млрд. Чтобы профинансировать подобное, компания уже провела крупнейшее в своей истории размещение облигаций примерно на $30 млрд и заключила сделку на $27 млрд с частной кредитной фирмой Blue Owl. Теперь поговаривают, что на фоне рекордного размещения Alphabet компания Meta* сверх уже привлечённого рассматривает продажу новых акций ещё на десятки миллиардов долларов⁸.

Да, возможно, этого не случится, решений ещё не приняли. Но траектория важна. Главный символ эпохи байбэков теперь перебирает один способ привлечения капитала за другим. Когда об этом рассказали в отчёте, акции Meta* обвалились почти на 7 %. Инвесторы, целое десятилетие приветствовавшие сокращение числа акций в обращении, не слишком обрадовались перспективе, что количество акций снова начнёт расти.

Итак, самые рациональные и прибыльные компании на Земле все одновременно пришли к одному и тому же выводу: строительство инфраструктуры сто́ит больше, чем могут покрыть их собственные денежные потоки. Поэтому они и ходят попрошайничают. Отсюда вопрос: что будет, если попытаться получить деньги обратно, и кто именно их вообще даёт?

Ответ всё чаще таков: вы.

Обычно банк распределяет акции ажиотажного IPO среди своих любимых институциональных клиентов, а розничным инвесторам бросает, если повезёт, 5–10 %. SpaceX же специально отвела под розницу в районе от 20 до 30 %. Так крупнейшее первичное размещение в истории примерно на четверть превратили в массовый розничный продукт.

И вот когда в мире есть компания, внезапно решившая, что ей позарез нужно продать широкой публике акции на десятки миллиардов долларов, нам самое время заглянуть в научную литературу.

В 1986 году экономист Кевин Рок (насколько знаю, не родственник Кида Рока) опубликовал в Journal of Financial Economics знаменитую статью «Why New Issues Are Underpriced» [«Почему новые выпуски ценных бумаг размещаются с дисконтом»]. В статье он объяснил, как устанавливается цена IPO и почему акции часто резко растут в первый день торгов.

В статье Аггарвала и соавторов 2002 года разбиралось так называемое проклятие победителя. Их модель исходит из того, что институциональные инвесторы — информированные покупатели, а розничные инвесторы — неинформированные. Если IPO — действительно отличная сделка, осведомлённые институционалы разберут почти всё себе, а розничным инвесторам аллокацию урежут. Но если размещение оказывается пустышкой, институты отходят в сторону, банк остается с зависшими бумагами и быстро спихивает их рознице.

Поэтому если вы запросили 100 акций и действительно получаете все 100, праздновать нечего. Сто́ит ужаснуться: умные деньги уже сделали ноги.

(Здесь надо бы признаться: во всех первичных размещениях, на участие в которых я подавал заявку, мне выделяли весь запрошенный объём, и я всегда предпочитал видеть в этом признак своего выдающегося инвестиционного чутья).

В случае SpaceX розничный спрос многократно превысил предложение, так что сценарий чуть отличается. Но сам факт, что банкиры с Уолл-стрит сконструировали сделку, которой для выхода на финишную прямую понадобилось $20 млрд от розничных инвесторов, многое говорит о том, кого они хотели видеть среди покупателей. А то, как этих покупателей затем удерживают внутри сделки, — маленькое чудо финансового инжиниринга. Дело в том, что Уолл-стрит с радостью позволяет рознице купить акции на первичном размещении, но вдруг становится очень строгой, когда розница хочет эти акции продать.

У розничного инвестора на ажиотажном технологическом первичном размещении может возникнуть примитивный соблазн быстро перепродать акции — купить по $135 в четверг вечером и продать по $180 в пятницу утром. Чтобы этого не допустить, брокеры ввели новые правила. Fidelity снизила минимальный размер счета для участия в IPO с полумиллиона долларов до всего $2 тыс., чтобы привлечь в сделку мелких инвесторов. У SoFi действует 30-дневный запрет на флипинг: инвесторам, которые продадут акции раньше срока, компания будет закрывать доступ к таким размещениям. Более того, она грозит комиссией в $50 любому розничному инвестору, который продаст акции, полученные на IPO, в первые 120 дней торгов.

Финансовый сайт NerdWallet объясняет, что брокеры так поступают потому, что хотят видеть в первичном размещении верящих в компанию людей, готовых держать акции долго. Это вежливый способ сказать, что массовая распродажа розницей в первый же день обрушила бы цену и унизила бы андеррайтеров.

Эти локапы работают в связке с ускоренным включением в индексы⁸. Именно этого, как сообщается, Маск добивался от индексных провайдеров вроде Nasdaq. Крупнейшие из них по большей части прогнулись под волю триллионера.

Прежде чем попасть в крупный индекс, компания обычно должна пройти довольно длительный период выдержки после листинга. Оператор Nasdaq создал для SpaceX правило ускоренного включения: IPO компаний с мегакапитализацией смогут попадать в индекс Nasdaq-100 уже через 15 торговых дней после размещения. FTSE Russell пошла дальше, включив компанию в Russell 1000 всего через 5 дней. Единственным, кто устоял, оказался S&P 500 — индекс подтвердил, что будет придерживаться действующих правил, и полностью отказался ускорять включение SpaceX.

Рассмотрим, как эта схема работает. Розничным инвесторам отвели значительную долю в крупнейшем и самом дорогом публичном размещении в истории. Брокеры пригрозили им санкциями, если они начнут продавать акции слишком рано. И примерно в тот момент, когда продавать будет можно, гигантские пассивные индексные фонды — управляющие пенсионными накоплениями миллионов людей, которые вообще не в курсе происходящего, — по правилам Nasdaq будут вынуждены купить акции SpaceX на миллиарды долларов вне зависимости от цены. По сути, Уолл-стрит сделала из розничных инвесторов вре́менную подпорку для цены: на пару недель фактически заперла их в позиции и попросила держать котировку, пока не подключатся индексные фонды, которым цена безразлична.

И втягивают в это не только американскую розницу. В Великобритании Управление по финансовому регулированию и надзору недавно ввело новый режим платформ для публичных предложений, который должен позволить британским розничным инвесторам покупать акции компаний роста при новом листинге, при этом без бремени чтения традиционного, жестко регулируемого проспекта. SpaceX стала первой компанией, которая по-настоящему этим воспользовалась, и заявки британских инвесторов шли через брокера Marex Financial. А самое прекрасное в новом британском регулировании — то, что оператор платформы, Marex, должен гарантировать: у компании-эмитента будет достаточно денег, чтобы проработать как минимум шесть месяцев после закрытия предложения.

Так что где-то в Лондоне мелкая брокерская фирма заверила своего регулятора, что конгломерат на стыке космоса и искусственного интеллекта — который сто́ит $1,78 трлн, которым управляет самый непредсказуемый миллиардер в мире и у которого часть выручки завязана на 45-миллиардный контракт по аренде ещё не достроенных дата-центров с другой ещё не вышедшей на биржу компанией — в состоянии платить по счетам. По крайней мере, до Нового года.

Итак, на рынок обрушивается волна нового акционерного капитала на $675 млрд; брокеры фактически заперли розничных инвесторов в позиции; а на подходе — целая череда частных компаний стоимостью в триллионы долларов, которые одна за другой ходят и попрошайничают, чтобы оплатить чипы Nvidia. Естественный вопрос: выдержит ли это фондовый рынок? Или мы уже на пике?

Некоторые считают, что да. Резкий наплыв IPO часто служит сигналом вершины цикла. Так было в 1929 году, в конце 60-х и, как широко известно, во время пузыря доткомов 1999–2000 годов. Когда корпоративные инсайдеры все разом решают, что прямо сейчас лучший момент сбагрить вам свои акции, они обычно оказываются правы, а вы — нет.

Но если посмотреть на реальную механику рынка, прозаическая правда состоит в том, что рынок, скорее всего, спокойно всё это переварит. Финансово-аналитическая компания Gavekal недавно отмечала, что за 12 месяцев по сентябрь прошлого года компании из индекса S&P 500 выпустили акций примерно на $1,7 трлн, то есть около $140 млрд в месяц. Так что историческое привлечение SpaceX на $75 млрд — это чуть больше двух недель обычного объема эмиссии. Даже с учетом Anthropic, OpenAI, Alphabet и Meta рынки капитала США проглотят всё без обвала и не подавятся.

Так что настоящий вопрос не в том, сможет ли рынок это всё переварить, а в том, получится ли удачное вложение. И здесь история даёт вполне ясный ответ: размер IPO сам по себе почти ничего не говорит о том, чем всё закончится для инвесторов.

До вчерашнего дня крупнейшим первичным размещением в истории была Saudi Aramco: в 2019 году она привлекла $25,6 млрд и с тех пор показала слабые результаты. Visa в самый разгар кризиса 2008 года собрала $17,9 млрд и с тех пор принесла доходность где-то в районе 3 000 %. Важен не размер сделки, а устойчивость бизнеса и цена, которую вы за него пла́тите.

А в данном случае инвесторы платят поразительно много. При $135 за акцию SpaceX торгуется с мультипликатором более 90× к выручке за последние 12 месяцев. Не к прибыли, к выручке. Компания теряет деньги в огромных масштабах.

Если вам нужна аналогия с покупкой по высокой оценке по-настоящему революционной технологической компании, то давайте вернёмся в 2000 год и рассмотрим Cisco, основного поставщика лопат для золотой лихорадки бума доткомов раннего Интернета. Cisco строила маршрутизаторы и коммутаторы, на которых держалась глобальная вычислительная сеть. Бизнес у Cisco был блестящий. В марте 2000 года компания ненадолго обогнала Microsoft и стала самой дорогой в мире.

Но оценка Cisco оторвалась от реальности. Когда пузырь лопнул, акции рухнули, а Cisco выжила. Компания продолжила наращивать прибыль, осталась доминирующим игроком и сохраняла прибыльность. Но её акции смогли закрыться на новом максимуме выше пика 2000 года только в декабре 2025-го — более чем через 25 лет. Если вы купили на вершине, вам пришлось ждать четверть века, чтобы просто выйти в ноль на одной из величайших компаний, переживших интернет-пузырь.

SpaceX может колонизировать Марс и построить самые грандиозные орбитальные дата-центры в истории человечества. Но при оценке в $1,78 трлн в её акции уже заложен идеальный сценарий. Согласно проспекту, SpaceX будет зарабатывать на рекламе вдвое больше, чем сегодня зарабатывает Google. И там много других подобных допущений, все из которых должны выстрелить, чтобы оправдать такую оценку.

Первичное публичное размещение SpaceX — самый заметный симптом куда более масштабного сдвига. 23-летняя эпоха сжимающегося фондового рынка закончилась. Лёгкие, малокапиталоемкие софтверные компании, которые генерировали кэш и выкупали собственные акции, превратились в капиталоемкие предприятия. Теперь им нужны электростанции, они прокладывают наземные оптоволоконные линии и запускают гигантские спутники. Они стали для XXI века тем, чем железные дороги были для XIX-го. Как и железным дорогам, им нужен практически бездонный источник капитала на строительство⁹.

Фондовый рынок не сломается. Он просто возвращается к своей первоначальной функции. Это больше не машина, которая сокращает число акций в обращении, сама собой подтягивая вверх ваш пенсионный счёт. Это снова ломбард, куда самые амбициозные компании на Земле приходят за вашими деньгами.

Когда 12 июня открылись торги, инвесторы послушно обменяли свои сбережения на маленький, безголосый и почти неуязвимый для судебных исков кусочек мечты на $28,5 трлн. По итогам дня акции выросли примерно на 19 %, что для IPO вполне типично.

В начале я рассказывал, что думал, будто легкие годы не закончатся никогда. Нет, закончатся. А теперь пойду читать два следующих проспекта эмиссии. Наверное, по ним у меня не будет права голоса, и в суд из-за них я тоже ни на кого подать не смогу. Посмотрим, что будет дальше.

---

Примечания переводчика

1. Оригинальный видеоролик опубликован 13 июня 2026 года, на следующий день после первичного публичного размещения компании SpaceX. Соответственно, в видео Патрик Бойль говорит, что IPO произошло вчера, рынок перестал сжиматься на этой неделе и так далее. Здесь и далее, чтобы не вводить читателя в заблуждение, указания времени перефразированы или изменены, некоторые предположения скорректированы до реальных фактов на основании произошедшего. ↑

2. Private equity fund как «фонд прямых инвестиций» переводит, к примеру, Банк России; это устоявшееся выражение. Тем не менее частичка смысла теряется — речь идёт не столько про отсутствие посредников, суть больше в противопоставлении public equity, публичному капиталу. Подразумевается, что деньги вкладываются в компании, чьи акции не торгуются на бирже, либо в такие публичные компании, которые фонд выкупает с намерением сделать частными. ↑

3. Бычий рынок — это продолжительный период роста рынка: цены акций или широкого индекса растут, а настроение инвесторов остается скорее оптимистичным. В финансовой прессе и учебных материалах часто формулируют следующий ключевой признак бычьего рынка: широкий индекс вырос на 20 % или больше как минимум за два месяца. Nasdaq в своем глоссарии бычьим рынком считает такой, где цены находятся в восходящем тренде.

   Напротив, период устойчивого падения цен и пессимизма называют медвежьим рынком. Названия обычно объясняют через образы атаки животных: бык поддевает рогами вверх, медведь бьет лапой вниз. ↑

4. Green Shoe Manufacturing Company — основанный в 1919 году производитель детской обуви из Бостона. Профиль компании легко восстановить по ежедневному бюллетеню Комиссии по ценным бумагам и биржам США от 12 сентября 1960 года: это детская обувь под торговой маркой The Stride Rite Shoe. Там же указано, что Green Shoe регистрировала к продаже в рамках размещения 420 000 обыкновенных акций. Из этого числа 45 000 новых акций продавала сама компания, чтобы привлечь деньги на расширение бостонского завода, 355 000 уже обращающихся акций выставляли на торги существующие акционеры, а ещё семья сооснователя компании Джейкоба Слосберга дополнительно давала андеррайтерам (организующим первичное размещение банкам) опцион на 20 000 акций.

   Последний пакет был дополнительным запасом с особыми условиями. Банки не обязывались покупать эти акции, но получали право взять их у продающих акционеров сверх основного размещения. Для семьи Слосбергов это означало потенциальную продажу ещё одного небольшого пакета, если организаторам понадобится закрыть лишние распределения инвесторам. Для самих андеррайтеров такая подушка безопасности — тоже очень выгодно, поскольку они получали возможность пообещать рынку чуть больше акций, чем они твёрдо брали на себя в основном размещении, но при этом имели заранее оговоренный источник этих акций.

   Волей случая подобное условие в соглашении об андеррайтинге закрепилось именно по названию этого эмитента. Сегодня основное размещение c небольшой долей в виде опционного хвоста сделки даже в документации государственного регулятора называют green shoe. По-русски термин либо передают транскрипцией, либо ошибочно переводят как «зелёный башмак», «зелёный кроссовок», «зелёная туфелька», «зелёная обувь» и так далее. Надо заметить, что Green Shoe Manufacturing Company на деле производила детские ботинки прошивной или доппельной конструкции без привязки к какому-либо цвету. Переводить термин не следует также по той простой причине, что компания была названа по фамилии её второго сооснователя Филипа Грина.

   В наши дни нормой гриншу считается 15 % от основного размещения. Для сравнения: у Green Shoe Manufacturing Company в 1960 году этот опцион составил менее 5 %. Сама компания в 1966 году сменила вывеску на The Stride Rite Corporation; позднее бренд прошел через череду владельческих конструкций и в 2017 на условиях лицензирования очутился в портфеле Vida Shoes International.

   С момента публикации видеоролика ситуация разрешилась именно так, как предполагал Патрик Бойль. 15 июня SpaceX объявила о полном исполнении анонсированного 11 июня 30-дневного опциона на покупку до 83 333 333 дополнительных акций класса A по цене IPO. То есть суммарно было размещено 638 888 888 акций, а валовая выручка SpaceX выросла до $85,7 млрд. ↑

5. Патрик Бойль проявляет свой характерный сухой британский юмор, хотя на деле подстебнуть человека не за что, ничего постыдного или хотя бы забавного он не совершил. Дэвид Соломон действительно работает председателем совета директоров и исполнительным директором Goldman Sachs, но параллельно много лет занимался электронной танцевальной музыкой под сценическим псевдонимом DJ D-Sol.

   

   Подобное увлечение музыкой у Соломона вполне серьёзно. Он запустил благотворительный музыкальный лейбл Payback Records в партнерстве с Big Beat (Atlantic Records). Как он сам себя описывает, DJ D-Sol — исполнитель с интересом к соулу, диско и хаусу, который играл вместе с Marshmello, Tiësto, Полом Окенфолдом, шведским дуэтом Galantis, Kygo и Давидом Геттой. ↑

6. События продолжили развиваться с момента публикации видеоролика. 16 июня 2026 года SpaceX подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США форму 8-K. Согласно этому документу, Space Exploration Technologies Corp., её дочерняя X67 Inc. с одной стороны и Anysphere, Inc., в документе прямо обозначенная как Cursor, с другой заключили соглашение о слиянии. Там же указано, что Cursor станет полностью принадлежащей SpaceX дочерней компанией только после закрытия сделки. Данное событие ожидается в III квартале 2026 года и зависит от выполнения условий, включая получение необходимых регуляторных разрешений.

   Тем не менее сделка пока не закрыта, поэтому условие про плату за срыв сделки в $10 млрд ещё в силе. ↑

7. В этом фрагменте демонстрируются скриншоты статей про Meta*, но картинки из них без предупреждения или какого-то объяснения происходящего заменены на нелестные образы Марка Цукерберга: кукольный шарж из британской сатирической телепередачи Spitting Image и известная фотография, где миллиардер замазал лицо солнцезащитным кремом до комичного уровня, чтобы замаскироваться от папарацци.

   

   

   Для видеоэссе Патрика Бойля это характерный тип юмора. Схожим образом он чуть позднее показывает скриншот новостной заметки, где тоже вставлена кукла Маска из Spitting Image. ↑

8. Локап или lock-up period — это договорное ограничение на продажу акций после первичного публичного размещения.

   В классическом смысле так называют соглашение, по которому инсайдеры компании (руководители, сотрудники, ранние инвесторы, венчурные фонды и крупные акционеры) после выхода компании на биржу некоторое время не могут продавать свои акции. Если бы локапов не было, то поток акций основателей, сотрудников и фондов грозил бы резко сбить цену. Типичный локап длится от 90 до 180 дней.

   Однако здесь Бойль употребляет термин в несколько нетрадиционном смысле и называет локапами ограничения по противодействию флипингу, вводимые для получивших акции на IPO розничных инвесторов. В данном контексте под флипингом понимают покупку акций на IPO и их быструю перепродажу после начала торгов, если цена выросла. ↑

9. Бойль намекает на американскую железнодорожную лихорадку XIX века. Как и с искусственным интеллектом, задумка была благородная: связать Тихоокеанское побережье с остальной страной; соединить фермеров, шахты, фабрики, порты и города в единую транспортную сеть.

   Железные дороги — капиталоёмкий бизнес с огромными расходами до появления выручки. Нужно было получить землю под полосу отвода, проложить тысячи километров рельсов, построить мосты, станции и депо, закупить подвижной состав. Поэтому отрасль требовала необычайного для своего времени объёма капитала, а деньги шли из акций, облигаций, банковских синдикатов и от иностранных инвесторов. В том числе помогало государство. Самый известный пример подобного — подписанный в 1862 году Закон о Тихоокеанской железной дороге, который предоставил государственные займы в виде облигаций и большие земельные гранты.

   После Гражданской войны строительство резко ускорилось. С 1866 по 1873 год в США проложили 56 тыс. километров новых путей. Инвесторы покупали железнодорожные акции и облигации, компании строили всё новые линии в расчёте на будущий спрос. При этом часть этих линий появилась раньше, чем народное хозяйство успевало загрузить их перевозками. Доходность проектов падала, долги оставались, а железнодорожникам всё время нужны были новые деньги.

   

   Когда рынок усомнился в железнодорожных бумагах, пузырь лопнул. Процесс начался из-за океана. После биржевых обвалов в Вене европейские инвесторы начали распродавать американские ценные бумаги, особенно железнодорожные облигации. Цены на акции и облигации упали, а железнодорожникам стало сложнее занимать. Без нового финансирования многие компании больше не могли ни достраивать линии, ни обслуживать долги, ни платить банкам. Крах Jay Cooke & Co., крупного банка, финансировавшего Northern Pacific Railway, превратил отраслевые проблемы в кризис доверия. Кредиторы испугались не только железных дорог, но и банков, которые их кредитовали. Так началась паника 1873 года. ↑

---

---

Холдинговая компания Meta (*), которой принадлежит социальная сеть Facebook (**) — экстремистская организация, деятельность обеих запрещена.